E se Keynes oggi ci desse una mano?
17 settembre 2011 alle 23:16

Mi permetto di copiare e incollare qui sotto questo articolo dal sito tagesanzeiger.ch, rubrica “Never mind the markets”. Intenso, ma importante.

Prima alcune note in italiano:

Viene in pratica sostenuta l’idea che bisognerebbe aumentare ancora di più i cordoni della borsa, perchè il risparmio non fa crescere l’economia e non c’è rischio di rincaro.  Ci sarebbe una cosiddetta “Liquiditätsfalle” (Trappola della liquidità). E le banche centrali di fronte a queste trappole hanno poche possibilità d’azione.

Rimedi: far spendere lo Stato per sostenere la domanda fno a che l’economia si riprende e poi ridurre il debito pubblico; la banca centrale deve instaurare alte aspettative inflazionistiche; deve promettere un’alta inflazione anche per il futuro.

Io devo dire che ho parecchi problemi di fronte all’inflazione. È infatti un sistema di impoverimento generalizzato dei risparmi, che (come tutti i provvedimenti lineari e non geometrici) tocca più il piccolo risparmiatore che il grande capitalista.

Insomma, c’è materiale per fare importanti riflessioni.

L’articolo:

Der grosse Unterschied

Markus Diem Meier am Freitag 16. September 2011

Der Staat soll mit eigenen Ausgaben für Nachfrage sorgen: John Maynard Keynes.

Konjunkturstimulierung über ein erhöhtes Defizit, Finanzierung der Staatsschulden durch die Zentralbank, Inkaufnahme einer erhöhten Inflation: Das galt noch vor wenigen Jahren beinahe als wirtschaftliches Verbrechen. So werden entsprechende Vorschläge, die zum Beispiel von der Obama-Regierung oder bei der US-Zentralbank debattiert werden, in vielen Debatten auch heute beurteilt, zuweilen auch auf diesem Blog. Dieses Urteil beruht auf den Prinzipien, die für normale Zeiten Gültigkeit haben, nicht aber für die aktuelle Krise. Hier die wichtigsten davon:

  • Konjunkturpolitik sollte auf keinen Fall durch erhöhte Ausgaben des Staates über Budgetdefizite gemacht werden. Denn die Neuverschuldung führt auf den Kapitalmärkten zu einer erhöhten Mittelnachfrage durch den Staat, was dort die Zinsen steigen lässt. Die höheren Zinsen wiederum schrecken Private ab, die sonst Geld für produktive Investitionen aufnehmen würden. Das heisst, staatliche Ausgaben verdrängen zumindest teilweise private Investitionen, das nennt man den «Crowding Out»-Effekt.
  • Konjunkturpolitik ist hauptsächlich die Aufgabe der Zentralbank. Sie kann mit ihren Leitzinsen viel flexibler auf wirtschaftliche Schwankungen reagieren. Droht eine Rezession, senkt sie die Leitzinsen, wodurch das Zinsniveau insgesamt zurückgeht. In diesem Fall werden private Investitionen nicht verdrängt, sondern im Gegenteil dazu sogar gefördert.
  • Doch der Aktionsradius der Zentralbank soll eng begrenzt bleiben (hier die Überlegungen dahinter): Ihr einziges Instrument soll der Leitzins sein und sie soll ihre Politik hauptsächlich an einer Grösse ausrichten: der Inflationsrate. Wenn sie dafür sorgt, dass die Inflation eine Maximalhöhe von 2 Prozent nicht überschreitet, dann – so das Credo – sorgt sie automatisch auch für den konjunkturellen Ausgleich. In einer Rezession fällt die Inflation gewöhnlich stark ab, was der Zentralbank eine Senkung des Leitzinses erlaubt.

Doch dies sind keine normalen Zeiten. Wie wenig die obigen Prinzipien jetzt Gültigkeit haben, zeigt der Blick auf einige ökonomische Daten:

  • Japan erreicht im laufenden Jahr gemäss dem Internationalen Währungsfonds (IWF) eine Staatsverschuldung von rund 230 Prozent, die USA eine von knapp unter 100 Prozent gemessen am Bruttoinlandprodukt. Das Budgetdefizit der USA soll sich laut diesen Daten 2011 auf rund 11 Prozent und jenes von Japan auf 10 Prozent des BIP belaufen. Gemäss den obigen Prinzipien müssten unter diesen Umständen die Zinsen für die Staatschuld dramatisch ansteigen und damit das Zinsniveau generell. Wir erinnern uns, selbst die Ratingagentur Standard & Poor’s hat den USA die höchste Bonitätsnote entzogen. Doch wie sieht es beim Zinsniveau tatsächlich aus: Sowohl in Japan, wie auch in den USA sind sie im historischen Vergleich rekordtief und im laufenden Jahr sind sie noch weiter gefallen. Nein, die Staatsanleihenkäufe der Notenbank in den USA sind nicht dafür verantwortlich. Auch nach dem Auslaufen des Quantitative-Easing-Programms sind die Sätze weiter gefallen. Hier eine Grafik zur Entwicklung der Langfristzinsen in den USA:

  • Auch in der Geldpolitik waren sowohl die USA wie auch Japan weit weg von den engen Begrenzungen, die ihnen die alten Prinzipien vorschreiben würden. Vor allem haben sie die Geldmenge über verschiedene unkonventionelle Massnahmen massiv ausgedehnt. Gemäss den obigen Prinzipien müsste also die Inflation drastisch ansteigen. Auch das ist nicht geschehen, wie die untenstehende Grafik für die USA zeigt. Die Inflation ist zwar leicht angestiegen, doch das dürfte sich um einen temporären Effekt handeln, der auf vergangene Ausschläge bei den Rohstoffpreisen zurückgeht.

  • Noch wichtiger: Die Inflationserwartungen sind zurückgegangen, wie ein Blick auf den Unterschied zwischen inflationsidexierten und nichtindexierten zehnjährigen    US-Staatsanliehen zeigt:

Hier mehr zu den inflationsindexierten Bonds und in diesem früheren Blog-Beitrag weitere Grafiken zum Inflationszusammenhang.

Der wesentliche Unterschied zwischen normalen Zeiten und jetzt hat einen Namen: Liquiditätsfalle. Für Japan wurde sie schon vor mehr als zehn Jahren prognostiziert, für die USA seit der Finanzkrise. Einige Ökonomen sehen diesen Zustand auch in Kerneuropa.

Hier die Symptome dieser «Krankheit»

  • Unternehmen, Banken und gewöhnliche Bürger bleiben auf dem Geld sitzen, statt es für Konsum oder produktive Investitionen auszusetzen. Entweder halten sie es in bar oder sie parken es in der relativ gesehen sichersten Anlage: Staatsanleihen von Ländern wie den USA, Japan oder (in Europa) Deutschland oder der Schweiz.
  • Ein Motiv für dieses Verhalten ist die Angst vor einer anhaltenden Wirtschaftskrise. Sie lässt die Banken Kreditausfälle befürchten, die Unternehmen ausbleibende Erträge nach Investitionen und gewöhnliche Bürger den Verlust ihrer Stelle. Doch diese Reaktion auf die Angst führt zu einer selbsterfüllenden Prophezeiung: Wenn Konsum und Investitionen ausfallen, bricht die Gesamtnachfrage ein und die Krise hält tatsächlich an.
  • Ein weiteres Motiv für das Geldhorten ist der Schock, den die hohe Verschuldung in der Gesellschaft auslöst. Sparen wird zum wichtigsten Zweck für alle. Und die Anhäufung von Cash bewahrt vor einer nötig werdenden Neuverschuldung. Der Japaner Richard Koo hat dafür den Begriff «Balance Sheet Recession» geprägt. Weil die Stärkung der Bilanzen wichtiger wird als jede andere wirtschaftliche Tätigkeit wie zum Beispiel Investition, hält die Rezession an.
  • Um die Wirtschaft wieder in Gang zu bringen, kann eine Zentralbank wie oben erwähnt in gewöhnlichen Zeiten den Leitzins senken, was die Kosten von Investitionen, jene von Krediten und jene für den Schuldendienst senkt. Das treibt normalerweise den Konsum und die Investitionen wieder an. Doch in der Liquiditätsfalle ist der Leitzins schon nahe oder gänzlich bei Null Prozent und kann nicht mehr gesenkt werden. Eine anhaltende Krise lässt die Inflationserwartungen einbrechen oder sogar eine Deflationserwartung aufkommen: Beides führt zu steigenden Realzinsen. Das verteuert Investitionen und den Schuldendienst. Anders formuliert steigt bei fallenden Preisen der Wert des bar gehaltenen Geldes.
  • Etwas technischer ausgedrückt: Um die Ersparnisse und die geplanten Investitionen in einer Gesellschaft wieder ins Gleichgewicht zu bringen, sind in einer Liquiditätsfalle Zinsen von weniger als Null nötig, was die Zentralbank nicht bewerkstelligen kann. Noch technischer: Die so genannte Taylor-Regel weist klar einen negativen Wert aus. Also auch diese für die Zentralbanker wichtige Daumenregel besagt, dass die Leitzinsen unter Null fallen müssten, um die gesamte Wirtschaft wieder zu einem Zustand zurückzuführen, in dem die Produktionsfaktoren – allen voran die Arbeit – wieder normal ausgelastet sind und die nachfragebedingte Arbeitslosigkeit verschwindet.
  • Wenn die Zentralbank die Geldmenge ausdehnt, passiert in der Wirtschaft kaum etwas. Sie bleibt als Ersparnis bei den Banken, den Unternehmen oder den Konsumenten hängen. Das Geld kommt daher kaum im Wirtschaftskreislauf an. Technisch ausgedrückt: Der Geldschöpfungsmultiplikator sinkt.

Die Liquiditätsfalle erklärt besser als alle anderen Ansätze die aktuellen Probleme und die beobachtbaren Daten etwa in Japan im letzten Jahrzehnt und aktuell in den USA: tiefe Zinsen und eine ausbleibende Inflation trotz hohen Staatsdefiziten und einer an der Notenbankgeldmenge gemessen äusserst expansiven Geldpolitik.

Was wären die Rezepte? All das, was gewöhnlich für verantwortungslos gehalten wird:

  • Der Staat soll mit eigenen Ausgaben für Nachfrage sorgen. Er verdrängt keine privaten Investitionen, weil die Zinsen nicht steigen und ausbleibende Investitionen ohnehin nicht verdrängt werden können. Schulden, die er dafür zusätzlich aufnimmt, kosten ihn angesichts der rekordtiefen Zinsen so wenig wie nie sonst. Ist der Stimulus gross genug, um das Land aus der Liquiditätsfalle zu befreien, soll er den Schuldenabbau dringend an die Hand nehmen. Versucht er das aber in der Liquiditätsfallen-Krise, fällt noch mehr Nachfrage aus und die Lage – samt Verschuldung – verschlimmert sich weiter. Ja das war das ursprüngliche Anliegen von John Maynard Keynes.
  • Die Zentralbank hat nur wenige Möglichkeiten, wie oben klar geworden sein sollte. Sie kann höchstens versuchen, höhere Inflationserwartungen zu etablieren. Das senkt den Realzins und macht das Horten weniger attraktiv, senkt die Schuldenlast und sorgt so dafür, dass das Geld wieder in Konsum oder Investitionen fliesst.
  • Während der Vorschlag, höhere Inflationserwartungen zu schüren, immer wieder auf empörte Reaktion moralischer Art stösst, ist das wahre Problem vielmehr ökonomischer Natur: Da die Zentralbank in einer Liquiditätsfalle kaum Wirkung auf die Realwirtschaft nehmen kann – und damit auch nicht auf die Inflation und die Zinsen – muss sie glaubhaft zusichern können, dass sie auch in der weiteren Zukunft die Inflation hoch halten wird. Nur das erhöht die Inflationserwartungen und führt zum gewünschten Effekt auf den Konsum und die Investitionen.

Ökonomen wie etwa Kenneth Rogoff oder Gregory Mankiw wollen dennoch bei den Inflationserwartungen ansetzen, weil sie gegenüber fiskalischen Massnahmen skeptisch bleiben. Joseph Stiglitz andererseits zweifelt an den Möglichkeiten dieser Geldpoltik und setzt auf Fiskalpolitik und Paul Krugman findet, man soll gleich beides versuchen, zweifelt aber ebenfalls an den Möglichkeiten, eine höhere Inflationserwartung durchsetzen zu können.

Fazit: Was viele – geprägt von den Zeiten vor der Finanzkrise – momentan für «verantwortliches Handeln» halten, ist genau das Gegenteil von dem, was erforderlich wäre. Kein Wunder nimmt die Krise kein Ende und verschärft sich sogar von neuem.

Hier für Freaks drei spannende, wenn auch nicht ganz einfach zugängliche akademische Papiere zum Thema: Krugman 1998, Eggertson/Krugman 2010 (hier eine kurze und besser lesbare Version) und Eggertson/Woodford 2004.

Die Überlegungen sind also weder neu, schon gar nicht auf eigenem Mist gewachsen, noch besonders ketzerisch im Sinne der ökonomischen Wissenschaft. Nur in der öffentlichen Debatte wird Wirtschaftpolitik zuweilen debattiert, wie wenn der grosse Unterschied in dieser Krise nicht existieren würde. Und es wird klar: Wenn in den USA die von der Tea-Party getriebenen Republikaner sich mit ihrer Fundamentalkritik sowohl an den Ausgaben der Regierung wie auch an den Geldspritzen der Notenbank durchsetzen, dann kommt das Land noch sehr lange nicht aus dem Jammertal, in dem es sich befindet.


Categoria: proposte
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